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陈嘉禾

在价值投资中，股息率（股息占股价的比例）是不少价值投资者所重视的指标。比如，在沃伦·巴菲特的许多投资中，我们都可以看到高股息率的影子。

在价值投资著名经典著作《股市长线法宝》（杰里米·西格尔著）一书中，也有专门的章节，统计了高股息率对长期投资带来的超额收益。

在第9章“如何打败市场”（2008年英文版）中，西格尔专门用一节“高股息率”，讲述了一个模型。这个模型非常简单，在每年年底，把标普500指数的成份股，按股息率高低分成5档，然后统计其在下一年的股价表现。最后，将这些股价表现加总，就得到股息率从高到低的5档股票，在长期的股价表现。

结果显示，如此简单的一个模型，得到了惊人的结果。

从1957年到2006年，股息率从高到低的5档股票，1000美元最后会分别变成67.52万美元、41.91万美元、13.65万美元、9.73万美元、9.31万美元。而标普500指数对应的指数基金（和股票复权价格一样包含了股息），则会把1000美元变成17.61万美元。

可以看到，在西格尔的模型中，标普500指数中股息率最高的100只股票，在1957年到2006年的50年之间，回报率是675倍。相比之下，最低档股票只有93倍，标普500指数（包含股息再投资）也只有176倍。高股息率的威力，由此可见一斑。

以上的规律，在中国资本市场中，也屡屡被聪明的价值投资者发现。其实，验证以上的规律并不难，在电脑技术普及的今天甚至是一件非常简单的事。只要一个金融数据库，加上一些Excel的编程计算，花上几十分钟我们就可以复制以上的模型，并且发现极其类似的结果。有兴趣的投资者，可以自己动手算一算。

统计数据简单明了，但是聪明的投资者仍要“知其然又知其所以然”，才算真正搞懂。为什么高股息率会在长期给投资者带来巨大的好处呢？这里，就让我们来看看高股息率带来的各个投资优势。

股价便宜

高股息率最重要的好处，是其往往意味着低廉的估值。一般来说，上市公司的分红往往不会是一个很夸张的数字，只有两种情况有例外：一是一些周期性行业在周期景气顶点的高额分红；二是上市公司放弃主营业务，进入“准清算模式”后进行的大额分红。

因此，当一家上市公司的股息率很高时，极大概率意味着上市公司的估值很低。虽然这种情况偶然也会有例外，但是当西格尔在他的模型中，把每组股票的数量设置为100只时（整个标普500指数被分成5组），这种小概率的例外也就被大样本所稀释了。

所以，当投资者构建了一个拥有几十只股票的高股息率投资组合时，极大概率他会买到很多便宜的公司。而低廉的买入价格，从来都是优秀投资结果的保障。

财务情况佳

由于股息率=股息/股价，因此高股息率在对应着较小的分母（较低估值）的同时，往往也对应着较高的分子（慷慨的分红）。而能够给出慷慨分红的公司，一般来说财务状况不会太差。

这种“财务情况不太差”，至少包含两层意思。第一，从企业报表的数字来说，盈利情况不会太糟糕，否则分红无从谈起。第二，从报表的质量来说，企业的盈利扎实可信，在赚到账面的利润以后，企业有现金拿来回馈股东。

当然，这种“股息率高所以企业财务情况较佳”的规律，并不是100%可靠。

在一些财务造假案件中，我们也可以看到，企业在爆雷之前，进行了大量分红。这种分红的目的，并不是回馈所有股东，而是控股股东知道上市公司的骗局难以支撑，因此早点拿分红套现走人。由于控股股东持股比例较高，大部分分红自然也就落入他们的口袋，小股东得到的分红只是“不得区别对待股东”的上市规则要求下的好运气而已。

不过，从大概率来说，高分红的企业的确往往财务情况不错。既然有了优秀的估值，又有了不错的基本面，高股息率在长期给投资者带来好处，也就是水到渠成的事情了。

股息再投资

带来基本面增加

由于高股息率往往对应着较低的估值，因此，当投资者拿到股息再把这笔股息投入上市公司时，也就意味着以很低的价格追加了一笔投资。长此以往，这种低估值下的股息再投资，会带来巨量的基本面增加。

比如，当上市公司的市净率为0.5时，公司进行高分红，对净资产的减少是等比例的：100元的净资产分红10元，会减少10元，变成90元。但是，当投资者拿到10元分红以后，再以0.5倍市净率的现价买入股票，会得到20元净资产。

如此一来一去，投资者现在持有的净资产变成了110元。企业的经营在此期间没有发生任何变化，带来10元净资产增加的魔法，就来自于低估值与高分红。

硬币的另一面，则是当上市公司估值很高时，分红再投资则会让投资者持有的净资产变少。

比如，当上市公司的市净率是5倍时，100元的净资产在进行10元分红以后，会剩下90元。投资者拿着10元分红按5倍市净率进行再投资，则只能买到2元的净资产。现在，在派息加上股息再投资以后，投资者持有的公司净资产，从100元变成了92元。

改善投资者现金流

高股息率的另一个好处，是它可以改善投资者的现金流。在价值投资中，市值是虚幻的存在，它只不过是用一小部分市场交易者给出的交易价格，乘以公司的总股本，得到的所谓“总价值”。

但是，凭什么大量不交易的股东，他们所持有股票的价值，就一定要被小部分交易的股东所代表呢？市值这个概念并没有给出合理的答案，也不可能给出合理的答案。

举例来说，农业银行的A股，2022年的日均交易金额是10亿元左右，而农业银行当时的总市值大约是9000亿元。每天10亿元的交易，就决定了相当于自身交易金额900倍的全体股东的“价值”，这肯定不是一件合理的事情。

所以，对于价值投资者来说，企业的市值远没有企业的基本面重要。从财务上来说，基本面至少包括了收入、利润、净资产、现金流等诸多指标。而从商业来说，基本面还包含了诸如竞争格局、管理层、企业文化等更为“虚无缥缈”的东西。

但是，市值这个概念虽然有千般不是，却有一个好处：它是可以随时变现的。而这也是许多投资者非常看重市值的主要原因，毕竟财务报表上的数字再好看，也拿不到手上，虚无缥缈的企业文化和竞争格局就更不谈了。君不见，人力资源部让员工拿企业文化当饭吃，从来都不会得到好结果。

于是，对于价值投资者来说，高股息率就在一定程度上弥补了企业基本面无法变现带来的不足。

比如，当一个投资组合的股息率为8%时（在2022年秋天的港股市场，在央企和国企中，这是一个很容易得到的数字），投资者每年都会获得相当一部分现金。一般来说，高股息率的股票组合至少也会有4%到5%的股息率。

更重要的是，这笔现金流与企业的市值毫无关系：市值的涨跌会通过改变股息率的分母，影响股息率的高低，但是不会改变分子，也就是投资者得到的分红金额。这笔现金流的大小，只和企业的真实经营情况有关。

对于高净值个人投资者、以自有资金投资的企业财务投资部门、家族办公室等投资者来说，这种现金流显得尤其重要。一年相当于总市值几个百分点的现金流，就足以应付大部分财务需求。

当然，正所谓“尽信书则不如无书”，在应用高股息率选择股票时，投资者也需要注意其中可能蕴含的一些陷阱。同时，对于没有高股息率的股票，我们也不可以一概否定。

在投资的世界里，如果想取得比别人更好的超额投资收益，没有任何一条简单定律是可以100%有效的。否则，所有投资者就可以抱着这条简单定律，慢慢赚走世界上所有的钱。虽然价值投资的核心哲学亘古不变，但在实际投资中却永无成法可依，是投资这份工作的最最艰难之处。

（作者系九圜青泉科技首席投资官）