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陈嘉禾

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在证券市场，投资者常常受到的主要危害之一，就来自于高估值。而且，投资者越是喜欢跟风，追逐短期暴涨的股票，这些暴涨股票的估值就会变得更高，投资者受到高估值的危害就更大。

“茅族”曾经高估的危害

2020年底到2021年初，A股市场对高估值股票的宠爱，曾经达到登峰造极的地步。不少投资者挂在嘴边的，甚至是“怕高才是苦命人”这样荒谬的口号。

在投资中，当然是买越便宜越好，怎么可能买贵反而更好？有鉴于当时市场情绪的极度不理性，2021年1月9日我在《证券时报》撰写了《资本市场没有永动机》一文，指出高估值股票可能带来的巨大危害。

结果，两年半过去，当时高估值的股票虽然不少企业资质不错，甚至被投资者冠以“茅族”的昵称（意思就是像贵州茅台那样好的股票），但是仍然没给投资者带来正回报。从2021年1月9日到2023年7月6日，Wind资讯编制的“茅指数”，从701158点下跌到459981，跌幅达到34.4%。

尽管高估值往往带来危害，但是不少投资者仍然对它趋之若鹜。原因很简单，估值高的股票往往短期价格表现极好（否则估值也上不去这么高）。何曾想，在短期价格表现好这层糖衣下，包裹的却是高估值的毒药。

芒格的前置条件

从上述宏观的层面，我们其实不难理解高估值给投资带来的危害。但是，在更加微观的层面，高估值也会以“润物细无声”的方式，损害我们的股票组合在长期的价值增长。不过，许多投资者并没有意识到这一点。

随着沃伦·巴菲特和查理·芒格的思想在国内的部分普及，不少投资者学会了“要买高ROE（净资产回报率）公司”的道理。主要的原因，在于芒格曾经说过，“一家公司的长期股价增长会和它的ROE近似”。于是，很多投资者就以为，买高ROE公司就行，至于买入价格和估值，随它去吧。

殊不知，芒格在说“长期股价约等于ROE”时，并没有考虑到中国市场会给高ROE公司持续十几倍、甚至几十倍PB的情况。根据他的经验，资本市场的定价往往是比较有效的。

也就是说，芒格所说的“长期股价增长会和ROE类似”，是有“资本市场定价大多时候不离谱”这个前置条件的。缺了这个前置条件，如果股票的估值一直很高，那么长期的股票价格增长，会远远低于ROE。

这就好比我们说“饮食规律有益健康”，其实还包含了一个前置条件“吃的东西也要健康”。否则，一个人天天三顿饭按点吃，每顿饭都吃大鱼大肉再来半斤白酒，怎么也不会有益健康。其实，芒格也经常说估值的问题，只是被人们有意无意地忽略了而已。

高估值降低投资回报

我们用一个简单的模型，来说明高估值是如何在微观层面危害投资回报的。也就是说，高估值是如何让芒格所说的“长期股价变化约等于ROE”，变成“长期股价变化小于ROE”的。而这种危害的来源，就是分红再投资。

假设一家公司ROE是30%，如果在不分红的情况下，投资者购买了这家公司的股票，的确会得到每年30%的净资产增长。问题是，很少有公司不分红。而对于高ROE公司来说，长期不分红则往往又会导致ROE降低。

假设以上这家公司的分红率是50%，同时市场因为喜欢这家公司，给出了10倍的高估值，那么投资者得到的实际年均净资产增长是多少呢？

首先，30%的ROE只有一半留存在公司，这部分带来的净资产增长是15%。其次，另一半用于分红，如果再投资则只能以10倍PB（市净率）买入，那么得到的净资产增加是1.5%。两项相乘，我们会发现当一个30%ROE的公司，以50%的分红率运行，那么投资者得到的净资产增速只有16.7%。

很明显，对于高估值公司来说，分红是一件非常糟糕的事情。企业如果没法把每年赚到的现金留下来，继续获得高ROE，当投资者拿到现金再买回股票时，投资者所持有全部股票对应的净资产增速，会远远小于企业的ROE。

而由于长期股票价格增速近似于净资产增速，在以上这个例子中，在分红和高估值的双重作用下，投资者的长期回报率也就会远小于ROE。

低估值的馈赠

反过来，当股票估值极低时，分红带来的复利再投资，则会让投资者获得的基本面增速，远高于企业的ROE。如果说高估值带来的是危害，那么这种现象我们则可以称为“低估值的馈赠”。

还是以上面的简单模型为例，如果一家公司，ROE只有10%，分红率也是50%，PB则只有0.5倍，那么投资者获得的基本面增速，则会远远高于ROE所带来的10%。

让我们拆开来看：当企业盈利了10%以后，留存一半，这部分带来的净资产增速是5%；分红的另一半，则被投资者以0.5倍PB继续买入股票，带来的净资产增速是10%；两项相乘，得到的数字是15.5%，和上述例子中30%ROE的股票带来的16.7%的增速，几乎没有差别。

由此可见，当估值过高的时候，高ROE公司给投资者带来的长期基本面增长也会减慢。反之，当估值过低的时候，即使是一般般的公司，也会带来优秀的资本回报。在以上的模型中，ROE为30%的公司和ROE为10%的公司，带来的基本面增速竟然几乎相同。

那么，芒格为什么说“企业的ROE长期近似于基本面的增长”呢？看看他和巴菲特买入喜诗糖果时候给出的报价，我们就知道了。

喜诗糖果公司是巴菲特和芒格的经典交易之一，这家公司的ROE非常高。那么，巴菲特当时是以多少估值买入的呢？在1972年，巴菲特花费2500美元买入喜施糖果公司，当时公司的ROE大约是25%。巴菲特付出的价格，PE（市盈率）是12倍，PB大约是3倍。

可见，当芒格说出“企业的长期ROE约等于基本面增长”的时候，他是万万没有想到，后代居然有人抱着这句话不放，用10倍PB，甚至二三十倍、三四十倍PB买入ROE在20%到30%的好公司，还以为自己抄对了股神的作业，这真是“依文解义，三世佛冤”。

高估值的糖衣

高估值有这么多危害，为什么很多投资者还特别喜欢高估值的公司呢？其实，投资者喜欢的并不是高估值本身，而是高估值股票身上的那层糖衣：这层糖衣就是最近暴涨的价格。

一般来说，有两种原因导致高估值股票出现：要么企业自己业绩实在太差，年年亏损、年年折损净资产; 要么最近一两年股价涨得太好。一般来说，资本市场喜欢的都是后一种。

有意思的是，当股价表现特别好的时候，上涨的股价不光会影响投资者的情绪，也会影响市场上对这只股票的评价。投资者一边按下买入的按钮，一边也会不自觉地宣传企业的利好消息。毕竟有谁会一边说我买的股票其实不行，一边买入呢？

于是，在铺天盖地的利好消息和日日飞涨的股票价格互相支持下，高估值股票就成了资本市场的香饽饽。人们怀抱美好的预期，以远高于合理水平的价格买入，不知不觉之中，高估值的危害就由此产生。

（作者系九圜青泉科技首席投资官）